Aktiesparfonden har blivit delägare i Tin Fonder.
Ja, ni hörde rätt.
Det hela är inte mer märkvärdigt än att fonden investerat i Bure och att investmentbolaget i sin tur äger 35,2 procent av aktierna i Tin Fonder via Atle Investment Management. Dotterbolaget hel- och deläger ytterligare ett antal kapitalförvaltare, däribland Alcur och norska First Fondene, men Atle utgör ett par procent av Bures substansvärde. Det var alltså inte möjligheten att få äga en fraktion av TIN Fonder som gjorde att Aktiesparfonden debuterade som investmentbolagsägare.
En investering i Bure är i första hand en investering i Mycronic. Värdet på Bures aktiepost är ungefär lika stort som investmentbolagets övriga tillgångar tillsammans.
Mycronic är ett bolagsbygge ritat med de mest framgångsrika nordiska storbolagen som mall. Världsherravälde i en nisch – i det här fallet maskritare för fotomasker riktade mot displayindustrin – är inte en avgränsning, utan en bastion att expandera ifrån till angränsande nischer, via egen produktutveckling och förvärv.
Lanseringen av laserbaserade maskritaren SLX under 2019 blev företagets återinträde i halvledarindustrin. Sedan dess har Mycronic varit en mördande konkurrent för Applied Materials och dominerat nyförsäljningen. Än så länge har det gällt expansionsinvesteringar, men det finns en installerad åldrande bas som kommer att behöva bytas ut. I rapporten för tredje kvartalet framkom att man har en maskin ute på valideringsrunda. Det betyder rimligen att en aktör är på väg att byta ut en park av maskiner, vilket bäddar för stororder. Bästa gissningen är att det gäller amerikanska Photronics, som har en osedvanligt tilltagen investeringsprognos på motsvarande 3 miljarder kronor 2026.
Aktiesparfonden investerade i Mycronic efter att bokslutsrapporten fått aktien på fall. En förklaring till vinstmissen i största affärsområdet Pattern Generators var högre kostnader för produktutveckling, vilket kopplas till ett nytt inspektionssystem för halvledarfotomasker. Denna nya apparatur bedöms ha lika stor marknadspotential som SLX. Det öppnar upp en ny miljardmarknad, men det kommer sätta avtryck i resultaträkningen först nästa år. Än så länge är det alltså bara kostnaderna som syns.
På displaysidan levereras första Prexision 8000-maskinen under första kvartalet. En ny maskin med högre upplösning än föregångaren sätter uppgraderingscykeln i rullning.
I skuggan av divisionen Pattern Generators välbestyckade produktarsenal har Mycronic byggt upp divisionen Global Technologies via en rad förvärv, med exponering mot tillverkare av halvledare, AI-servrar och MRAM-minnen. Orderingången ökade 41 procent rensat för förvärv förra året och rörelsemarginalen uppgick till 13,8 procent. Lönsamheten maskeras dock av betydande förvärvsrelaterade kostnader och rensat för dessa var marginalen närmare 25 procent för helåret och drygt 29 procent under andra halvåret. När vd Anders Lindqvist i samband med bokslutsrapporten fick frågan om detta var indikativt för verksamhetens framåtblickande lönsamhetsprofil löd svaret:
”Yes. I think you can look at the past quarters and take out the acquisition-related costs, and look into the future.”
Det är inte omöjligt att åtminstone teoretiskt pussla ihop en rörelsevinst på 600 Mkr i divisionen 2026. Det motsvarar 30 procent av Mycronics totala rörelseresultat under 2025. På egna ben hade Global Technologies mycket väl kunnat vara börsens hetaste förvärvare. Nu går det istället att se det som om Aktiesparfonden fått verksamheten på köpet. Om det berodde på att en omtalad elefant stövlat omkring i lite för stora skor i porslinsaffären och kastat svenska småbolagsaktier omkring sig, kan vi inte annat än att tacka och ta emot.
I samma veva hade Bure fått en ordentlig släng av sleven. Investmentbolaget har under långa perioder handlats med tydlig substanspremie, men när fonden köpte aktier under februari var substansrabatten omkring 18 procent. Detta för ett paket där de noterade innehaven i sin tur handlas med historiskt tillplattade värderingar och där det finns goda skäl att anta att börsnoteringen av Silex Microsystems kommer lyfta fram ett signifikant värde i Bure.
I grunden handlade det alltså om att köpa Mycronic med en utökad säkerhetsmarginal i form av substansrabatten, och i tillägg få anrättningen spetsad med optioner på Silex börsnotering och att näst största innehavet Vitrolife kan lyfta sig efter ett mycket svagt år där värderingen åkt på storstryk. I termer av framåtblickande EV/EBIT är rabatten 50 procent jämfört med tioårssnittet, enligt data från Factset.
Var för sig är Mycronic och Bure medelstora positioner, men sammantaget gör denna ”texashedge” Mycronic till ett av fondens största innehav.
Om nu denna förvaltare för ett år sedan hade fått gissa vilket investmentbolag som skulle bli fondens första hade Bure definitivt inte kommit på tal. Det är en påminnelse om prisers höga hastighet och att vi inte rår över vilka möjligheter börsen ska bjuda på – det enda vi kan göra är att utvärdera om de är värda att ta vara på.
Under februari accentuerades börsens bifurkation. Medan det inte verkade finnas någon värderingsmässig hejd för de allra största bolagen, slaktades allt annat på bred front. På sina håll förstärktes det in absurdum av AI-spöket, som glupskt tuggade i sig mjukvaruverksamheters terminala värde.
Fondförvaltare har precis som alla andra människor preferenser. En insikt som klarnat under Aktiesparfondens första elva månader är att dessa preferenser både är en risk och en begränsning. Den som låter de egna preferenserna regera över portföljen kommer se ut som ett komplett geni när dessa aktier går starkt, men snabbt förvandlas till en narr när pendeln svänger och gör en överdriven rörelse i motsatt riktning.
Investeringar handlar inte om att ha bäst preferenser, utan om att identifiera vilka bolag som erbjuder god avkastningspotential till rimlig risk. Med en prissättning som är minst sagt dynamiskt ställer det krav på flexibilitet.
Om man den sista februari i år tänkte sig att de största investmentbolagen – Industrivärden eller Investor – var det bästa börsen hade att erbjuda, har man troligen utan att veta det lämnat in en ansökan till börsens hårda skola. Historiskt hög värdering har staplats på historiskt hög värdering, när substansrabatten utraderats och de underliggande innehaven värderas på rekordnivåer. Det är inte bara så att historisk avkastning serveras utan några som helst garantier, när det gäller investeringsverksamheten kan den lägga krokben för framtida avkastning. Det finns en enkel grundregel som är lätt att glömma bort när aktier skenar iväg. Bolag tjänar inte mer pengar bara för att de blivit dyrare.
Avkastning som emanerat ur multipelexpansion betyder rent logiskt inget annat än lägre förväntad framtida avkastning.
Pendelrörelsen på börsen från nollränteepokens maximala amplitud hösten 2021 har varit skoningslös. Förvärvskonglomerat som Storskogen och Sdiptech värderas nu så lågt att man undrar om det är ”Dolda Kameran”, fastighetsbolag med prima bestånd handlas som om zombieapokalypsen är nära förestående medan mjukvarubolag och SaaS-modeller har fått ränna gatlopp. Vårt nu delägda TIN Fonders flaggskeppsfond verkar ha förvandlats till något av en fyndbod, när tillväxtbolag blivit de nya värdebolagen.
Ett exempel är finländska ögondiagnostikbolaget Revenio, vars produkter har fördelen att vara både bättre och billigare än rivalen Carl Zeiss. Det har lagt grunden för en valutajusterad tillväxt senaste tre åren på 2, 6 och nu senast 9 procent. Prognosen indikerar 8 till 15 procents tillväxt kommande år i en verksamhet med hög produktlönsamhet – bruttomarginalen ligger kring 70-procentsnivån.
I perceptionens värld blir aktiens kursutveckling ofta ställföreträdare för synen på ett bolags fundamentala kvalitet. Revenio har backat 75 procent sedan den galna hösten 2021, när verksamheten värderades till 65 gånger kommande års rörelseresultat. Knappt fem år senare är siffran under 16 gånger rörelseresultatet, en extrem bottennotering för ett av Finlands mest utpräglade klassbolag.
På rullande tolv månader värderas Revenio ungefär som AB Volvo i termer om FCF-yield, om man är väldigt snäll mot Volvo och lägger tillbaka hela den negativa rörelsekapitalförändringen, så när som på den del som gäller investeringar i leasingflottan. Till skillnad från Volvo – som är kvar på ruta ett – har Revenio lyckats fördubbla sin intjäning per aktie sedan 2019. Pick your warrior med omsorg.
En småkryptisk formulering om att årets utdelningsbeslut ligger i händerna på styrelsen kan inte tolkas på så många andra sätt än att det skuldfria bolaget har ett betydande förvärv på kroken.
Under februari realiserades våra två kortsiktiga farhågor i Novo Nordisk. Helårsprognosen var sämre än befarat och Cagrisema förlorade bantningskampen mot Eli Lillys Zepbound i studien Redefine 4. Marknaden har sänkt aktien avsevärt, men samtidigt har Wegovy i tablettform fått en flygande start och detta ”magiska piller” är patentskyddat till slutet av nästa decennium.
Aktiesparfonden har under februari köpt tillbaka de aktier som såldes i november och mer därtill. Den mest uppenbara risken är att börsens mest skjutglada vd stressar fram förvärv till en för hög prislapp.
Aktiesparfondens andelsvärde ökade med 3,8 procent under februari, vilket var 1,9 procentenheter bättre än jämförelseindex VINX. Vid utgången av februari hade fondens andelsvärde ökat med 21,4 procent sedan start för elva månader sedan. Det var 5,5 procentenheter bättre än jämförelseindexets utveckling under samma period. Vid utgången av februari var de tio största innehaven: Getinge, Beijer Ref, Coloplast, Tryg, Eastnine, Alfa Laval, Demant, Sdiptech, Novo Nordisk och Electrolux Professional.