Har jag räknat fel? Frågan blir oundviklig efter att Hexagon-avknoppningen Octave börjat handlas med kraftig rabatt i alla dimensioner.
Om någon för tre år sedan hade sagt att Hexagon skulle knoppa av sina mest mjukvarutunga verksamheter i ett eget börsbolag och att detta bolag skulle handlas med närmare 7 procents FCF-yield, hade vederbörande blivit utskrattad som en riksclown. På goda grunder, eftersom det hade framstått som orimligt osannolikt.
Så vad har då tagit oss hit?
AI-temat har under inledningen av 2026 satt stora frågetecken för det terminala värdet i mjukvaruverksamheter och skördat sina offer på bred front. Octave erbjuder i sin mest kondenserade verksamhetsbeskrivning mjukvara för att designa, bygga, driva och skydda fabriker, personal och kritisk infrastruktur.
När det är skottpengar på mjukvarubolag får minsta tecken på svaghet klockorna att klämta. Octave befinner sig i en övergång från licensförsäljning till abonnemangsupplägg, vilket skapar en temporär press på resultaträkningen. Under de senaste kvartalen har den organiska tillväxten varit skral och marginalutvecklingen negativ, när höglönsamma engångsintäkter växlas över till löpande återkommande intäkter. Rörelsemarginalen kommer att pressas av att bolaget ska halvera andelen forskning och utveckling som kapitaliseras, vilket är en redovisningsteknisk formaliafråga eftersom bolagets intjäningskapacitet i kassaflödestermer förblir oförändrad.
Basen för ledningens aktierelaterade ersättning är inte satt än och för en sunt cynisk bedömare framstår det som fullt logiskt att bolaget genomför förändringar som kortsiktigt ser dåliga ut, men som på sikt är positiva eller i vart fall inte negativa.
Avknoppningen är ogästvänlig för svenska investerare. Octave är noterat i USA och det svenska depåbeviset förväntas existera under två år, men kan avslutas med tre månaders varsel. För fonder med geografisk inriktning mot Sverige lär det ha lockat att skicka av ett innehav som på sikt ändå inte kommer att vara noterat här. Situationen påminner om den i Millicom för drygt ett år sedan när det svenska depåbeviset skrotades. Det var precis samma bolag, men aktien gick ner på beskedet och teknikaliteter skapade ett fenomenalt köpläge.
Aktiesparfonden kan placera 10 procent i värdepapper utanför Norden. Än så länge är Millicom det enda exemplet, medan fonden äger de svenskhandlade depåbevisen i Autoliv och Octave.
Hexagons förvärv av Brown & Sharpes mätteknikverksamhet 2001 blev stommen i det industriexponerade affärsområdet Manufacturing Intelligence. Fyra år senare lade utköpet av schweiziska Leica grunden för det som i dag är Geosystems och 2007 blev utköpet av NovAtel grundplattan för det som i dag heter Autonomous Solutions. Dessa affärsområden är kvar i Hexagon. Basen för Octave spåras tillbaka till jätteförvärvet av Alabama-baserade Intergraph från riskkapitalbolaget Hellman & Friedman 2010. Det var en tydlig riktningsförändring mot högre mjukvaruinnehåll för Hexagon och Intergraph blev basen för affärsområdena som de senaste åren hetat Asset Lifecycle Intelligence och Safety, Infrastructure & Geospatial. Dessa har i sin tur byggts vidare med förvärv av en lång rad bolag där det mest prominenta är Infor EAM för 2,8 miljarder dollar 2021.
Det är alltså dessa två affärsområden som knoppats av med den evige kronprinsen Mattias Stenberg som vd. Dessutom har man stoppat in kvalitetsledningsbolaget ETQ från Manufacturing Intelligence och CAD-bolaget Bricsys från Geosystems.
Asset Lifecycle Intelligence hette tidigare Process, Power & Marine, vilket ger en tydlig hint om dess exponering. Historiskt har den organiska tillväxten i det som nu är Octave följt efter oljepriset, så när aktien nu ratas på argument om haltande organisk tillväxt finns det goda skäl att tro att denna kommer att lyfta signifikant i spåren av oljerallyt kommande kvartal. Safety, Infrastructure & Geospatial har sin exponering mot kunder som behöver hantera hot och koordinera insatser, exempelvis polisens och räddningstjänstens larm- och ärendehantering.
Tyler Technologies är en direkt konkurrent i det senare segmentet medan Bentley Systems är mer närliggande Asset Lifecycle Intelligence. De två har det gemensamt att de värderas till 18 gånger rörelseresultatet medan Octave på skuldfri bas handlas till 10 gånger rörelseresultatet.
Rabatten löper på längden och tvären i Octave och faktum är att bolagets rörelsevärde är lägre än vad Hexagon sammantaget betalat för Intergraph, ETQ och Infor EAM. Antingen kan man se det som ett tämligen kraftfullt underkännande av Ola Rolléns förvärvsäventyr – eller så ser man det som en möjlighet.
Churnen är låg, de återkommande intäkterna höga och växande och växlar ut över en bruttomarginal som är väsentligt högre än Hexagons. FCF-marginalen är över 20 procent och den ska stärkas kommande år. Med närmare 7 procents FCF-yield är förväntningarna uppenbarligen lågt ställda.
Den sunda cynikern säger att man valde att notera bolaget i USA för att berika ledningen med ersättningsprogram som hade stuckit i ögonen i Sverige. Till kalkylen hör sannolikt även att USA är ett betydligt bättre skyltfönster i en mjukvaruindustri i konsolidering. Bolaget bör betraktas som en rimlig utköpskandidat från dag ett på börsen.
Octave må nu vara ett amerikanskt börsbolag, men Protean Aktiesparfond Norden har köpt aktier för kung och fosterland under slutet av maj och det är nu ett av fondens största innehav.
Det är denna fondförvaltares övertygelse att tematik i fonder mer handlar om marknadsföring än om att skapa förutsättningar för långsiktigt god avkastning. Det är inte när Saabs värdering är på den lägsta nivån på en generation som det skapas försvarsfonder, utan när temat redan mjölkats ut på börsen. Teman lever upp och slocknar, aktier drivs till extremer i båda riktningar och det finns inget bolag som är så fantastiskt att det inte kan bli övervärderat. Att bara investera i avknoppningar, fastigheter eller serieförvärvare blir därför mer en begränsning än en möjlighet.
Det är bättre att försöka vara öppen för de möjligheter som uppstår, men det går inte att på förhand veta var prissättningen signifikant kommer att underskatta bolagets långsiktiga värdepotential. Aktiesparfonden är proteansk. Just nu innebär det att den är en spinoff-fond.
Förutom Octave har fonden investerat i norska försvarsbolaget Kongsbergs avknoppning Kongsberg Maritime. De pengar som ägt Kongsberg Gruppen ASA på grund av bolagets exponering mot fartyg är sannolikt lätträknade. Verksamheten knoppades av och bjöd omgående på en rapportbesvikelse, vilket inte gjorde att säljtrycket lättade. Skuldsättningen är obefintlig, kapitalförräntningen i världsklass och kassaflödet inte bara starkt utan även lågt värderat.
Nu handlar det om en slutmarknad som får många investerare att grimasera på grund av dess boom-bust-karaktär, men Kongsberg Maritime har en installerad bas på 30 000 fartyg och 50 procent är eftermarknad. Vad kontrakteringscykeln beträffar är fartygsflottan den äldsta på ett decennium och kontrakteringen är upp i år efter att ha backat förra året. Bolaget har kapitalmarknadsdag den 9 juni i Oslo, vilket kan bli en ögonöppnare för detta kvalitetsbolag.
Aktiesparfonden deltog för första gången i en IPO när BioMar börsnoterades. Det kan på sätt och vis också ses som en spinoff där det noterade danska konglomeratet Schouw valde att sälja en del av sitt innehav i stället för att dela ut det till sina ägare. Rationalen för noteringen är inte svårare att förstå än att Schouw tröttnat på sin egen värdering och nu väljer att lyfta fram det värde som finns genom att notera sitt viktigaste innehav i form av BioMar, som gör foder för lax- och räkodlare. Det innebär en investeringsmöjlighet i en mer stabil länk i en värdekedja, där laxodlarnas intjäning är notoriskt volatil och resultatet ett ständigt offer för laxpriser och allehanda biologiska faktorer.
Den finansiella karaktären påminner i viss mån om AAK, med hög avkastning på räntekrävande kapital, men med en kassaflödesavkastning som är betydligt mer inbjudande och starkare volymtillväxt.
Till sist har Volati spikat datum för utdelningen av Salix, där aktien börjar handlas den 15 juni.
Det är bråda tider för Spinoff-fonden.
Aktiesparfondens andelsvärde ökade med 3,2 procent under maj, vilket var 0,8 procentenheter sämre än fondens jämförelseindex VINX Benchmark Cap SEK. Vid utgången av april hade fondens andelsvärde ökat med 25,8 procent sedan starten. Det var 3,6 procentenheter bättre än indexutvecklingen under samma period.
Vid utgången av maj var de tio största innehaven: Beijer Ref, Atlas Copco, Tryg, Axfood, Octave Intelligence, Alfa Laval, Getinge, Coloplast, Huhtamäki och Assa Abloy.