Under november sålde Aktiesparfonden samtliga aktier i Novo Nordisk.
Det här är en text som förklarar varför.
”…current momentum is the foundation for future trends in the business. Not saying everything continues, but current momentum is where we start.”
Orden är Karsten Munk Knudsens. Han är finanschef på Novo Nordisk och vid Q3-presentationen delade han ut ledtrådar till de virtuellt församlade om hur man ska tänka kring bolagets finansiella utveckling under 2026.
Det handlade mest om så kallade motvindar. Ett par procentenheter av årets försäljningstillväxt har kommit från positiva rabatteffekter, som inte förväntas upprepas utan faller ifrån under nästa år. Patentutgångar på flera marknader kommer samtidigt sinka försäljningsutvecklingen med ”låga ensiffriga tal”, medan Akero-förvärvets intensifierade R&D-kostnader väntas tynga rörelsemarginalen.
Sammantaget en sur försmak på den helårsprognos, som på danskt maner kommer att publiceras i samband med helårsresultatet i början av nästa år.
Särskilt nedslående var det där om att verksamhetens nuvarande momentum är den bästa ledstjärnan för 2026, eftersom den nuvarande helårsprognosen för 2025 implicerar negativ tillväxt i årets avslutande kvartal. Den danska läkemedelsjätten ser alltså ut att kliva rakt in i ett år med motvind från alla väderstreck helt utan styrfart på skutan. Sedan rapporten presenterades har utsikterna inte direkt förbättrats av prissänkningar i USA både i det direkta konsumentledet och för medicare- och medicaidpatienter, något som bör sätta press på bruttomarginalen.
Sammantaget får sannolikheten bedömas som hög att Novo Nordisk kommer guida för negativ resultatutveckling under 2026. Baserat på data från Factset räknar analytikerna med ett i stort sett oförändrat rörelseresultat under nästa år, men estimattrenden befinner sig i en brant fallande trend. Bara sedan denna fonds lansering sista mars i år har ebit-förväntningarna för 2026 kapats med närmare 30 procent.
Trumfkortet inför 2026 är den viktiga lanseringen av Wegovy i pillerformat, men nu kommer ärkerivalen Eli Lilly hack i häl med sin orala variation som man hoppas få godkänd i mars.
Det hade varit enklare att tugga i sig en stundande prognosbesvikelse och ett år med fallande vinst om bolagets pipeline hade varit skarpladdad. Från 2026 till 2028 väntas Cagrisema svara för nästan hälften av Novo Nordisks tillväxt, baserat på uppgifter från Factset. Aktien föll tungt när studiedata för preparatet presenterades i december förra året och Cagrisema behöver fortfarande bevisa sig som en differentierad och slagkraftig produkt. Resultaten från Redefine-4, där Cagrisema skickats in i ringen mot Eli Lillys Tirzepatid, väntas i första kvartalet nästa år. Konsensus förutsätter en framgång, på vad som får betraktas som lösa grunder.
Bortom ifrågasatta Cagrisema står hoppet till Amycretin, som gått in i fas-3. Någonstans här kommer vi till höstens djupt problematiska drama: den hetska budstriden med Pfizer om Metsera. Novo förlorade visserligen, men visade sig var betedda att betala 100 miljarder kronor för forskningsbolaget. Pfizer hade sin logik, man behövde hitta ett sätt att ta sig på obesitasområdet, men vad Novo Nordisk var ute efter är mer oklart. Antingen tror bolaget inte att Amycretin och den övriga pipelinen håller måttet, eller så tvivlar man på sin vallgrav. Båda alternativen är dåliga och väcker den retoriska frågan: går det att tro på ett bolag som inte verkar tro på sig själv?
I den här vevan byttes praktiskt taget hela styrelsen ut, vilket adderade till intrycket av att bolaget snarare agerar desperat än strategiskt. Lars Rieben Sørensen, som lämnade VD-posten 2016, ska nu rädda upp föreställningen som ordförande.
Patentutgångar är en naturligt inslag i läkemedelssektorn, men få bolag är en lika enbenta som Novo Nordisk med sitt stora beroende av supermolekylen semaglutid. Klockan tickar mot patentutgången i början av nästa decennium.
Eroderar marknadens förtroende för bolagets pipeline – ett förtroende som det djupt problematiska Metsera-äventyret åtminstone bör ha skadeskjutit – blir svaret på frågan ”hur lågt värderat kan det bli?”, ”lägre än vad du tror”. Ett närliggande exempel finns i danska cancerläkemedelsbolaget Genmab, som i våras gick att köpa till ett pris som understeg kassan plus nuvärdet av återstående royalties från daratumumab, vilket gav ett frispel på bolagets andra tillgångar som Epkinly och Rina-s. Det ska tilläggas att tillväxten för daratumumab är fortsatt stark.
Novo Nordisk fanns med i portföljen när Aktiesparfonden lanserades i våras. Bolaget var ena halvan av ett duopol, men fenomenala tillväxtförutsättningar och exceptionell lönsamhetsprofil. Aktien hade mer än halverats sedan förskrivningarna i USA planade ut sommaren 2024, men det gick att peka på rimliga förklaringar, som kapacitetsproblem och kryphålskopiornas framfart på den amerikanska marknaden. Skulle dessa problem lösas, skulle förskrivningarna ta fart var den enkla tanken.
Det har inte materialiserats och kryphålskopiorna får åtminstone tills vidare betraktas som något som är här för att stanna.
När man har fel på börsen får det ovillkorligen konsekvenser. Sedan fondens lansering har Novo Nordisk belastat fondens substansvärdestillväxt med 1,3 procentenheter. Det kan låta beskedligt, men alternativkostnaden blir hög i ljuset av att fondens totala avkastning under perioden varit över 17 procent.
Aktiesparfonden sålde under november samtliga aktier i Novo Nordisk och äger för närvarande inga aktier i bolaget. Det kan komma att ändras om förutsättningarna ändras. Förhoppningarna står nu till priselasticiteten, att prissänkningarna ska skaka liv i efterfrågan och sätta marknaden i rörelse, samt att den orala varianten ska bli en gångbar konsumentprodukt. Risken för en sur prognos, fallande vinst och fortsatt förlorade marknadsandelar, eller ett nytt förvärvsäventyr ämnat att täcka upp en pipeline som är mindre slagkraftig än vi utomstående idag förstår, överskuggar dessa möjligheter tills vidare.
***
Aktiesparfondens substansvärde ökade med 1,5 procent under november, vilket var 0,9 procentenheter bättre än fondens nordiska jämförelseindex VINX. Vid utgången av november hade Aktiesparfondens substansvärde ökat med 17,7 procent sedan lanseringen, vilket var 10,1 procentenheter bättre än jämförelseindex.
Vid utgången av november var fondens tio största innehav:
Atlas Copco, Epiroc, Huhtamäki, Alfa Laval, Getinge, Coloplast, Beijer Ref, Demant, Electrolux Professional och Hiab.
Fonden förvaltar nu drygt 1,4 miljarder kronor. Vi tackar för förtroendet.