En efter en har elitskiktet av vanligtvis dyra danska storbolag sett sina uppskruvade värderingar punkteras och aktierna har varit så svaga att de kunnat skrämma slag på vilken momentumplacerare som helst.
Det bjuder in värdeinvesterare till dansk storviltsjakt.
Under sensommaren har Aktiesparfondens portfölj blivit betydligt mer ”rød og hvid”.
Ingen med minsta börsintresse har förmodligen kunnat undgå sammanbrottet i Novo Nordisk. Aktien gick som tåget fram tills förskrivningarna av diabetes- och viktminskningspreparaten Ozempic och Wegovy slog av på tillväxttakten i USA förra året.
Efter ett år med brant fallande aktiekurs sög vinstvarningen i slutet av juli märgen ur det som bara ett år tidigare varit ett explosivt tillväxtcase. Den sänkta helårsprognosen indikerar att rörelseresultatet riskerar att minska under andra halvåret. Det fria kassaflödet under helåret 2025 väntas nu bara bli hälften av vad bolaget räknade med när årsredovisningen presenterades i våras.
Telefonkonferensen som följde på vinstvarningen rundades med en fråga från Danske Banks analytiker om bolagets massiva investeringsprogram nu skulle mynna ut i nedskrivningar. Bara i år investerar Novo Nordisk motsvarande 100 miljarder kronor, hela Sobis börsvärde. Tillväxten i diket. Pengarna i sjön. Hvad fanden. Plötsligt var det som om alla kunde känna hur ekipaget accelererade mot patentstupet ett par år in på nästa decennium. Panik. Caset dött och aktien i fritt fall.
På lite drygt ett år gick Danmarks och hela Nordens stolthet från att värderas till över 30 gånger rörelseresultatet till 9 gånger. Nästan 5000 miljarder svenska riksdaler i börsvärde gick upp i rök. Exklusive expansionsinvesteringar och rörelsekapitaluppbyggnaden kröp bolagets fria kassaflödesavkastning upp och närmade sig tvåsiffriga tal när aktien föll under 290 danska kronor.
Sju dagar efter vinstvarningen uppstod Novo Nordisk från de döda. Ärkerivalen Eli Lilly presenterade data som var så pass mycket svagare än väntat att Novo Nordisk plötsligt befann sig i pole position med sin orala version av viktminskingspreparatet Wegovy, som ska lanseras under nästa år. Ett magiskt piller.
Sedan dess har ett kompakt negativt tolkningsföreträde vänts ut och in. Alla nyheter är positiva nyheter: FDA-godkännande för behandling av MASH, en svår men inte ovanlig form av fettlever. En sammanställning från den verkliga världen som ger stöd för att supermolekylen semaglutid minskar risken för hjärt- och kärlsjukdomar på ett sätt som konkurrentens inte gör. Även om de bantare som betalar ur egen ficka rimligen prioriterar viktminskningseffekt och biverkningar är hälsofördelarna en nyckel som bör låsa upp budgetarna i de samhällen där den egna befolkningens välmående och överlevnad är något som prioriteras.
Efter vinstvarningen har Aktiesparfonden mer än fördubblat antalet aktier i Novo Nordisk, som nu är fondens största innehav. Det är inget rakt och enkelt case, då hade det inte gått att köpa aktien till den lägsta värderingen i termer om EV/EBIT sedan finanskrisens djup 2008. Det är knöligt med hundratals viktminskningsprojekt som framöver bör utmana duopolet mellan Eli och Novo. Kryphålskopiornas framfart sätter frågetecken för hur mycket vatten det egentligen finns i vallgraven när exklusiviteten löper ut i början av nästa decennium. Nästa år får vi en värdemätare när patentet löper ut i bland annat Kanada.
Bolaget befinner sig på toppen av sin investeringscykel och även om det guidar för fortsatt förhöjda investeringsnivåer, kommer den att komma ner vilket i kombination med ebitda-tillväxt summerar till explosiv tillväxt i fritt kassaflöde under resten av 2020-talet. Det är det och inte multipelexpansion som kommer generera avkastning i Novo Nordisk.
Cancerläkemedelsbolaget Genmabs patentstup ligger några år närmare i tiden och aktiens öde kan ge en fingervisning om hur lågt värderingar kan pressas när marknaden börjar få fjärilar i magen vid tanken på något som liknar slutscenen i Thelma & Louise. Aktien var definitionen av en fallande kniv och nästan två tredjedelar av börsvärdet hade gått upp i rök när Aktiesparfonden inkluderade Genmab i startuppställningen vid lanseringen. På kort sikt definieras bolag av sin kursutveckling på börsen och Genmab hade blivit något ingen verkade vilja befatta sig med, vilket gjorde att börsvärdet var lägre än summan av bolagets jättekassa och nuvärdet av återstående royalties från storsäljaren daratumumab. Det i ett bolag med bevisad disciplinerad kapitalallokering, som leds av sin storägande grundare Jan van de Winkel och som redan håller på att bygga en ny storsäljare i preparatet Epkinly och där bolagets företrädare har svårt att hålla masken när de talar om potentialen i läkemedelskandidaten Rina-S, som kan vara på marknaden om ett par år.
Aktiesparfonden ökade senast i Genmab efter den småtokiga reaktionen efter rapporten i augusti. Sedan dess har aktien haft en urstark utveckling och Genmab är nu en av fondens största kursvinnare.
***
Under senaste månaden har den danska trion Carlsberg, Coloplast och Demant adderats till portföljen. För att denna inlaga inte ska bli helt proportionslös får vi avslutningsvis välja att fokusera på Coloplast, som hade kapitalmarknadsdag tidigare i veckan.
En vinstvarning, en sparkad vd, finansiellt kännbara produktåterkallelser och den generella hälsovårdsbaissen har pressat ner aktien till lägsta nivån på över sex år och värderingen mot vad som varit bottenkänning senaste tio åren.
Vi talar om ett av nordens mest arketypiska kvalitetsbolag. Lars Rasmussen tillhör det fåtal nordbor som satt tillräckligt avtryck för att kvala in på Harvard Business Reviews ranking över världens bästa företagsledare, under sin tid som vd för bolaget. Han är nu tillbaka som tillförordnad herre på täppan, efter att i egenskap av styrelseordförande ha sparkat sin efterträdare. Det lustiga, eller olustiga, var att
Lars Rasmussen på kapitalmarknadsdagen sänkte de organiska tillväxtmålet från 8-10 procent till 7-8 procent, när han bara några månader tidigare sparkat Kristian Villumsen med motiveringen att denne misslyckats med att leva upp till tillväxtambitionerna. Även marginalmålet sänktes från 30 procent till något som bäst kan formuleras som ett golv på nuvarande 27 procent. Det mest intressanta var dock att Coloplast införde ett kapitalavkastningsmått, där avkastningen på investerat kapital efter skatt ska stärkas 5 procentenheter från 15 till 20 procent till slutet av innevarande decennium. Från en period där bolaget gjort dyra storförvärv som Atos Medical och Kerecis, ska dessa nu leverera för att leva upp till sina prislappar och Coloplast luta sig mot sin organiska tillväxtkapacitet. Målet implicerar en tämligen brutal inkrementell avkastningsprofil, men utan storförvärv, med minskad rörelsekapitalintensitet och ett investeringsprogram på väg att gå i mål, har Coloplast alla förutsättningar att signifikant stärka sin kapitalavkastning i kassaflödestermer, när försäljningstillväxten växlar ut via en stärkt bruttomarginal. Det går att jämföra med Novonesis – som också sett sin aktie bli tillknycklad – men vars endimensionella fokus på tillväxt riskerar att mynna ut i en besvikelse på den enda punkt som verkligen betyder något: värdeskapande.
Bortom siffrorna var Fertram Sigurjonssons framträdande kapitalmarknadsdagens höjdpunkt. Han grundade Kerecis och har troligen ett antal miljarder kronor på banken, men har inte lutat sig tillbaka i en solstol utan uppgraderas nu till att bli sårvårdschef på Coloplast. Det är uppenbart att uppfinnaren drivs av ta sin fiskskinnsteknologi så långt den kan nå på Coloplasts plattform. Ekonomiska incitament är viktiga, men en tjänsteman kommer aldrig att kunna konkurrera fullt ut med en person som drivs av passion. Allra minst om personen i fråga kommer från en avlägsen fiskeby på en ö.
Produktåterkallelserna är inte fler än vanligt, de råkar bara vara finansiellt mer kännbara. Kassaflödet har varit svagt men förbättras och skuldsättningen, som bitit sig kvar på förhöjda nivåer efter förvärven, kommer nu ner. Samtidigt har priset på detta klassbolag varit på lägsta nivån på många många år.
Coloplast är nu Aktiesparfondens näst största danska innehav efter Novo Nordisk.
Om förvaltaren avslutningsvis skulle våga sig på en koncis beskrivning av sin placeringsstrategi på maritim danska låter det såhär:
”Jeg hviler på havets bund som en havtaske, tålmodigt ventende på det overdådige måltid, der sømmer sig for en sand gourmand.”
****
Aktiersparfondens NAV ökade med 2,3 procent under augusti, vilket var drygt 1 procentenhet bättre än fondens jämförelseindex VINX. Vid utgången av augusti var fonden upp 14,2 procent sedan starten för fem månader sedan, vilket var 10,2 procent bättre än jämförelseindexet. Fonden har fortsatt att utvecklas bättre än index under inledningen av september och det förvaltade kapitalet överstiger nu 1 miljard kronor.
Vi tackar och bockar för förtroendet.
Vid utgången av augusti var fondens tio största innehav: Novo Nordisk, Atlas Copco, Essity, Getinge, Alfa Laval, Epiroc, Tigo, Kone, Electrolux Pro och Huhtamäki.
