Fastighetsbolag som värderas med närmare 50 procents rabatt och som samtidigt kan sälja husen med signifikant premie mot bokfört värde behöver inte göra det svårare för sig än vad det är.
För knappt ett år sedan argumenterade denna fonds förvaltare för att Hufvudstaden borde ta vara på den möjlighet börsen erbjöd bolaget: återköpa den egna aktien och på sätt och vis indirekt köpa de underliggande fastigheterna på en implicit yield, som man inte hade kunnat komma i närheten av i direktmarknaden.
Huvudägaren och styrelseordföranden Fredrik Lundberg är inte känd som yvig publikfriare, men han är en van kapitalallokerare och i samband med halvårsrapporten beslutade styrelsen om att återköpa aktier för miljardbelopp. Det blev en trendsättare i sektorn där flera följde efter, dock i varierande omfattning.
Återköp är ett effektivt alternativ till utdelning när priset på aktien inte visar något intresse av att gravitera mot verksamhetens värde, men det finns saker som återköp inte löser. Det ändrar inte beståndets konstitution och det raderar inte eventuella operativa utmaningar som vakanser.
Här kommer vi till ett tema som kommer att accentueras under kommande år, nämligen kvaliteten på beståndet. Vakanserna på kontor är tvåsiffriga i Stockholm och Göteborg, men det som är sant på aggregerad nivå behöver inte vara det för exakt alla. Kontorstunga Fabege rapporterade 14 procents vakansgrad i första kvartalet, medan Atrium Ljungberg uppgav närmare 12 procent. Exklusive utvecklingsprojekt var Hufvudstadens vakansgrad 5 procent enligt senast tillgängliga rapport (Q1 presenteras under torsdagen).
Det är skillnad på hus och hus och det är skillnad på Stockholm och Stockholm. Atrium Ljungberg höjde i första kvartalet avkastningskraven för sina hus i Kista, vilket översatt från fastighetiska är detsamma som att värdet sänkts. Det är oklart hur mycket, men det går att utläsa i rapporten att avkastningskravet för kontor i Stockholm spänner från 3,8 till 6,8 procent. Man får anta att taket i intervallet gäller Kista. Denna siffra har på ett år justerats upp med 0,7 procentenheter, vilket kan låta lite men är en värdemässig käftsmäll.
Hufvudstaden är fortfarande sektorns finansiellt mest försiktiga bolag och har utrymme att genomföra ett nytt återköp, vilket borde locka när substansrabatten uppgår till 35 procent. Förmodligen är rabatten ännu större. Fastigheterna är inte bara konsekvent lägre värderade än vad bolagets externa värderare kommer fram till, Folksam visade med förvärvet av Repslagaren 34 i centrala Stockholm tidigare i år att det finns köpare som kan betala priser som vida överstiger Hufvudstadens värdering. Att hoppas på nytt återköpsprogram är inte världsfrånvänt, men att tro att Fredrik Lundberg skulle släppa Hufvudstadens klenoder till något pensionsbolag finns inte i utfallsrummet. Det kan vara värt att påminna om att värdet finns där även när det inte syns på börsen.
Nu är alla inte begåvade med Hufvudstadens starka balansräkning och för de allra flesta kräver betydande återköp tillgångsförsäljningar. I teorin är det ganska enkel matematik, men i praktiken kräver det att styrelse och ledning har den mognad som krävs för att kunna krympa verksamheten. Dels finns det sannolikt fortfarande uppskattade värden som inte håller måttet på marknaden, men det finns exempel på motsatsen.
Stockholmsfokuserade bostadsfastighetsbolaget John Mattson avyttrade under första kvartalet två fastigheter med en premie om 15 respektive 11 procent mot bokfört värde. Eftersom vi pratar om belånade tillgångar är tillgångspremien guld värd för det egna kapitalet och om substansrabatten är 40 eller 50 procent bör bolaget ta vara på möjligheten och återköpa aktier för glatta livet.
Fastighetssektorn har utvecklats svagt på börsen sedan Aktiesparfonden lanserades för 13 månader sedan och Carnegies fastighetsindex har backat 4 procent under perioden. På det stora hela har det varit fel att befatta sig med sektor och det förvaltare som i stället ägt fastighetsbolagens spegelvända version – det vill säga banker – har bevisligen gjort det lite enklare för sig det senaste året. Av fondens avkastning på 22,6 procent kommer 1,8 procent från fastighetsaktier, med ett negativt bidrag från norska Entra. Där har huvudägarna Balder och Castellum nu klivit fram och helt tagit kommandot över styrelsen. Det ska förmodligen ses som ett första steg i en strukturaffär där antingen hela bolaget, eller en del av det högkvalitativa beståndet säljs.
Det finns för många noterade fastighetsbolag, framförallt för många av bristande kvalitet. Under 2010-talets nollräntedopade fastighetsbonanza belönades finansiellt risktagande. När dammet nu lagt sig efter att ränteklimatet normaliserats och Leiv Synnes desarmerat sektorns skuldbomb SBB, kommer det i stället vara kvalitet som blir utslagsgivande. Modeordet bifurkation kommer vara vägledande för utvecklingen. I fel geografi kommer både bostäder och kommersiella fastigheter bli en ojämn brottningsmatch med omöjliga vakanser. Biblioteksgatan ligger inte i Kista och en hyresrätt i en avkrok kommer visa sig vara en belastning och inte en tillgång.
Fondens enskilt största fastighetsinnehav är inte Hufvudstaden eller John Mattson, utan Eastnine. Bolaget kombinerar ett modernt bestånd i Polen och Baltikum med låga vakanser en hög yield, samt en mycket hög överskottsgrad som kommer växla över framtida hyreshöjningar till vinst. Det skadar inte att bolaget har en ledning och styrelse som återkommande köper aktier i bolaget i omfattande kvantitet.
Aktiesparfondens andelsvärde ökade med 3,8 procent under april, vilket var 1,5 procentenheter sämre än fondens jämförelseindex VINX Benchmark Cap SEK. Vid utgången av april hade fondens andelsvärde ökat med 22,8 procent sedan starten. Det var 3,6 procentenheter bättre än indexutvecklingen under samma period.
Vid utgången av april var de tio största innehaven: Atlas Copco, Beijer Ref, Alfa Laval, Tryg, Novo Nordisk, Getinge, Coloplast, Huhtamäki, Eastnine och Demant.